红周刊丨秦佳丽

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曾经跑马圈地、连连并购的上市物企，如今不得不为当初的并购后遗症“买单”。据碧桂园服务近期披露2022年度业绩公告，公司录得上市以来净利润首次下滑，主因就是收并购带来的商誉减值等因素。

作为业内在管面积最大的物企，碧桂园服务最近发布的2022年报引起广泛关注。据其年报，公司去年净利润同比大幅下滑超过50%，这主要是因为过往高溢价收并购到如今出现巨额商誉减值。同时，公司来自第三方项目的应收账款也在激增。

有业内人士向《红周刊》表示，此前物管行业存在激进并购现象，导致分摊成本高，但整合效益不佳，面临商誉减值问题。目前来看部分物业企业商誉减值的风险还未全部出清。也是这些风险的存在，导致物企估值折价较多，估值水平处在历史较低水平。

碧桂园服务净利润首次下滑

商誉减值是主因

据碧桂园服务近日披露的年度业绩公告，2022年公司“增收不增利”，营业收入同比增长43.4%至约413.7亿元，公司股东应占利润同比下滑51.82%至19.43亿元，系上市以来首次录得净利润下滑。按照去年中期业绩发布会上碧桂园服务管理层定调的业绩指引，公司全年核心净利润应保持20%-30%的同比增长率，由此来看公司2022年度的净利润目标未能实现。

据公司介绍，商誉减值是公司净利润下滑的重要原因。企业公告显示，2022年碧桂园服务因收并购商誉及无形资产减值、因收并购而产生的合同及客户关系等摊销分别达17.7亿元、10.8亿元。

2022年碧桂园服务的商誉减值主要围绕3宗收购标的，公司确认嘉宝服务、财信服务、武汉雪域的商誉减值分别达11.82亿元、4.45亿元、1.09亿元。其中，由于管理层评估武汉雪域经营业绩恶化将持续更长时间，确认商誉减值后武汉雪域商誉及品牌的账面值已减少至零。

前期凭借第三方并购贡献大量在管面积的同时，碧桂园服务其实积累了高额商誉。《红周刊》了解到，截至2022年末，碧桂园服务账面商誉约为179亿元，约占总资产的25.5%。

同策研究院研究总监宋红卫向《红周刊》表示，头部物企因前期收并购带来较大规模商誉减值，并对净利润增长造成冲击，这种市场预期在去年便已经形成。据介绍：“过去物业商誉及无形资产快速增长主要基于三方面因素，一是之前多数房企赴港上市估值过高，物业板块市值远超开发板块，本身就存在泡沫的成分；二是资本市场按照行业规模及头部市占率去衡量物业板块价值，但是财务数据显示，大规模收并购的企业和项目运营状况良莠不齐，并购过快会导致运营效率下降以及成本上升；三是房地产开发业务面临规模收缩压力，对于关联物业板块的支持以及行业发展也带来下行预期的影响。”

中指研究院物业总经理牛晓娟向《红周刊》表示，2022年百强头部物企的毛利润和净利润均有所下降，其中一个重要原因便是前两年行业内规模扩张出现内卷，存在激进并购现象，导致分摊成本高，但整合效益不佳，甚至出现商誉减值问题，“市场其实已经自发意识到了并购对利润的冲击，2022年物业管理行业并购市场热度明显下降。”

商誉之外

第三方应收账款激增

作为衡量物企营收的重要指标，管理规模是近年物企的角逐目标，收并购则成为增加在管面积的直接方式。2021年，碧桂园服务在管规模反超万物云和雅生活服务位居行业第一，该年公司新增的6.2亿平方米合同管理面积中,收并购贡献了4.5亿平方米。

《红周刊》统计，2020年至2022年，碧桂园服务除“三供一业”业务外的物业服务收费管理面积依次为3.77亿平方米、7.66亿平方米、8.69亿平方米，同比增幅依次为36.65%、102.94%、13.5%。

碧桂园服务在业绩公告中将近年收费管理面积的增加主要归结于对较大型物业管理公司的收购。《红周刊》了解到，碧桂圆服务收费管理面积同比激增102.94%的2021年，系公司的“并购大年”，该年碧桂园服务公司以超过190亿元总代价拿下嘉宝服务、邻里乐、富良环球等多家物业公司股权。通过收并购，碧桂园服务还纳入了大量第三方项目。2022年，来自独立第三方物业开发商开发的物业的收入同比增长115%至132.93亿元，占比物业管理服务收入的58.2%，首次反超来自关联方开发物业的收入。

不过，随着新拓业务的增加，碧桂园服务第三方业务的应收账款也在激增。截至2022年年底，碧桂园服务的贸易应收款同比增长49.28%，约为153.58亿元，其中来自第三方的贸易应收款项占比超九成。

“头部物企的规模扩张主要依靠收并购，但并购的项目质量却良莠不齐，部分项目可能还面临亏损，拉低整体的盈利水平。从营业收入结构来讲，传统的物业管理收入仍然占比最高，但物业费一旦定下来后期难以稳定上涨，而物业管理的成本在不断上升，容易导致物企利润率下降。”宋红卫对此表示，面对并购整合消化阶段的挑战，物企的重点在于提高物业增值服务以及运营效率，而这主要依赖于创新社区增值服务。

然而，一贯以高利润率著称的社区增值服务板块，去年为碧桂园服务贡献的营收占比正在下降。根据企业业绩公告，2022年，碧桂园服务社区增值服务分部的毛利率同比下降7.0个百分点至约53.5%。其间该业务板块虽然营业收入同比增加约20.7%至40.18亿元，但在收入占比下降1.8个百分点至9.7%。

回归理性

碧桂园服务“清退”部分项目

事实上，频繁收购下，碧桂园斩获的部分标的表现并不尽如人意，部分项目也暗藏财务担保风险。以此次商誉减值对象之一的的财信服务为例，碧桂园服务公告显示，财信服务系公司于2021年9月向财信集团收购取得，而在2022年8月碧桂园服务方被告知并查证，收购日前财信服务因对原股东财信集团的一笔信托融资提供了连带保证责任，个别银行账户被司法冻结。截至2022年底，财信服务冻结银行账户中的受限制银行存款为538.5万元，碧桂园服务已评估该财务担保的预期信贷亏损，并据此计提拨备659万元。

“与并购相反，近期市场出现了不少物企退出物业子公司（原并购对象）或转让专业公司股权的案例，如碧桂园服务退出嘉宝服务和财信服务的几家物业管理附属公司。这些企业终止并购，背后的原因除了战略调整，还在于并购是把双刃剑，有些标的公司在后续双方的整合中并没有发挥出‘1+1>2’的效果，甚至出现业绩不达预期等情况，并购方不得不及时卖掉止损。”牛晓娟就此谈到。

据牛晓娟介绍，为了尽快在并购之后完成消化整合，企业需要优化投后管理流程，以最大化集团利益或市场价值为原则，根据投资方规模、投资经验、区域位置、经营效率和业务互补价值等进行优先级排序：“首先是完善组织架构，审慎尽调，避免拼盘式收购和对赌协议下的隐患；其次是跟踪职能部门指标，聘请第三方分部门、多维度评价业绩，施行分层管理或交叉验证；最后，建设投后团队及负责人制度，战略上侧重协同效应的由业务负责，侧重单项目效益的则由财务把关等。”

从现阶段看，除了商誉减值带来净利润下滑，收并购后期的整合挑战也出现在碧桂园服务身上，部分子公司正被碧桂园服务“割弃”。

以碧桂园纳入麾下的嘉宝服务为例。《红周刊》了解到，收并购也曾是嘉宝服务扩充规模的重要手段，登陆港交所的2020年，嘉宝服务就上海益镇物业管理有限公司、上海华欣物业管理有限公司、上海上置物业集团有限公司等实施多笔大宗收购。该年嘉宝服务的商誉同比增加177%至7.41亿元，其他无形资产同比增加140.7%至3.92亿元。

然而，作为昔日跑马圈地的一员，过去一年嘉宝服务正在退出项目。据企查查信息，2022年以来，嘉宝服务至少退出上海、杭州、宁夏等6家直接控股的子公司。此外，同样系碧桂园服务此次的减值对象，财信服务2022年也首次退出两家直接控股的子公司。

对于碧桂园服务嘉宝服务和财信服务的几家附属公司及若干物业管理项目，公司管理层于近期业绩发布会上作出注解，由于该类公司的利润率及物业管理费收取率低于预期，碧桂园服务去年退出项目的合同管理面积约0.84亿平方米，其中来自嘉宝服务的有0.42亿平方米，“几乎相当于一些小的物管上市公司的规模。”

“目前来看，部分物业企业商誉减值的风险还未全部出清。”宋红卫谈道，“从影响物业板块价值的核心因素来看，当前物业企业股价受到过度冲击。我们预判今年房地产行业趋势会在二季度后逐渐触底修复，行业信心进一步恢复，届时物业股价会逐渐回升，但不会回到原来的估值水平。”

牛晓娟对此表示，截至今年3月31日，物业行业总市值约为3651亿元，距最低点2613亿元已反弹约40%，但距2021年6月末的万亿市值还有较大差距；板块平均市盈率约为9倍，对比近三年板块18倍的PE均值，仍有较大提升空间。

据她介绍，“长期来看，资本市场热度的褪去并不改变行业基本面好的事实。物业板块具备弱周期性，现金流好，抗风险能力强，成长性好。随着物企独立性能力的持续增强，行业开启新的发展周期，物企商誉减值风险也将逐渐出清。”

（本文已刊发于4月15日《红周刊》，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）

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